当前持仓聚焦“两高两低”

来源: | 2019-05-13 17:12:55

对于普通投资者来说,读懂丘栋荣很难。当然,这并不妨碍他们成为丘栋荣的粉丝。

比如说,每次丘栋荣路演完成后,都会有大批的投资者追着要加他的微信。年轻帅气且始终微笑自然是他的招牌,但丘栋荣真正吸引普通投资者的,是他执掌基金以来令市场为之惊艳的长期业绩。

在正式任职中庚基金之前,丘栋荣曾是汇丰晋信大盘基金和汇丰晋信双核基金的基金经理。自2014年下半年他相继接任这两只基金产品直至2018年4月离开,汇丰晋信大盘基金的任职回报高达193.86%,年化达到惊人的近35%,汇丰晋信双核基金的任职回报也达到111.85%。需要指出的是,在这约4年的时间中,A股历经了暴跌和熔断。

时间进入2019年。履新中庚基金副总经理、主管投研的丘栋荣,能令执掌的新基金再现辉煌么——这是A股近年来持续剧烈波动下,投资者迫切想要知道的答案。但丘栋荣的回答和他的策略一样有趣:他从不预测未来,只想准确把握当下,在不确定性中明确自己的定位。

而在当前,丘栋荣的持仓策略很清晰,概括起来就是“两高、两低”:高仓位与低波动的结合,以及高成长与低估值的结合。

捕捉“错误定价”

中国证券报:在很多投资者眼里,高仓位与低波动的结合,以及高成长与低估值的结合,是一个理想中的投资模式,在现实中很难找到。为什么在当前将此定为持仓策略?

丘栋荣:确实,从字面上去理解,“两高”和“两低”的结合,会给人一种矛盾的感觉。因为在投资实践中,既希望上市公司实现高成长,又希望它处于低估值,这确实是一种理想状态,而且如果建立了高仓位,却又希望它低波动,也有违反市场规律的感觉。但是,在去年下半年市场的过度下跌中,部分优质小盘股的“错杀”却提供了执行这种投资策略的机会,这是相当难得的。市场也会出现“错误定价”,只是这种“错误定价”存在的时间不会太久,但我们抓住了这样的机会,进行了这样看似矛盾但其实是机遇的配置。而即便是今年A股市场出现了一波反弹后,我们依然能在A股中找到符合“两高两低”标准的个股,所以,我们依旧会继续这个持仓策略。

同时,我们应当正确理解“两高”和“两低”的含义。高仓位所对应的,是当前市场隐含回报率较高,值得我们去承担相应的市场风险,但低波动的要求,则是基于对未来不确定性的判断,因为市场风险始终存在,而且有剧烈波动的可能,不能贸然去承担超额的高风险。

至于高成长,在以往的投资思维里,会因此接受所谓的“估值溢价”,即对未来的预判提前反映在股价上涨中,而低估值作为价值策略的一种,存在估值修复的投资机会,二者似乎可以单独作为策略存在。但我会坚持二者的结合,缺一不可,单纯的高成长或者低估值,都不是我的投资对象。

中国证券报:刚才提到,高仓位策略是因为当前市场隐含回报率较高,这是否表明A股市场未来走强的趋势不变?

丘栋荣:我们投资策略的核心,可以用一句话来概括——基于不确定性定价的价值策略体系。也就是说,我们对未来的态度永远都是“不确定性”,即不去预测未来的趋势,也不会根据市场预测来决策。所以,A股市场未来是否能够持续走强,我们无法给出判断。

不预测未来是因为不确定性,但是,对于现实,却是有很多确定性可以把握的。比如,在经历了2018年泥沙俱下的大幅调整后,A股市场的隐含回报率确实大幅增加了,这让A股市场在大类资产配置中的吸引力显著增强。即便是在今年市场出现了一定幅度的反弹后,隐含回报率略有下降,但仍处于相对较高水平,而近日市场的下跌其实再度提升了它的吸引力。

如何正确理解这个隐含回报率呢?我想强调的是,A股市场基本面的风险始终存在,而且阶段性的风险不可预测,但是,在这个阶段,市场的风险补偿也相当高,如果能够正确承担风险,那么未来所获得的风险补偿也是相当可观的。所以,核心并不在于你如何判断经济运行的趋势、政策层面的变化,而是在于你采用怎样的方式去正确承担风险。在我的策略里,“两高”和“两低”的结合,可能是最好的选择。

也正是基于这个策略,我们的第二只产品——中庚小盘价值基金就明确提出了“三高”的目标,即高beta、高smart?beta和高Alpha。

永不止步的“进化”

中国证券报:我们关注到,你的投资策略并非静态恒定,而是会阶段性地修正或者动态变化。这些变化的依据是什么?

丘栋荣:首先要强调一点,我的投资策略虽然发生变化,但有一点是始终不变的,那就是价值投资策略。只不过,从表象上来看,我的价值投资策略和其他人有所不同,因为会添加很多动态的成分,根据市场环境的变化、所遇到问题的变化以及客户需求的变化等进行升级,但从本质而言,我依然秉承的是坚定的低估值价值投资策略。

在坚持价值投资策略的基础上,我的变化主要源自于对“不确定性定价”的理解。我有幸在入行后见到了这几年A股市场的持续剧烈波动,每一次市场变化都给我提供了宝贵的经验,让我得以有机会进化我的投资策略,并不断完善我的投资体系。比如说,2012年之前,我采用的是传统的费雪-芒格策略,但在实践中发现,在当时,符合这个策略的企业并不多,而且会出现预料之外的事情。因此,我便从传统的价值投资策略转向基于不确定性定价的价值策略体系。

而在之后的几年时间里,A股市场持续性地出现了剧烈波动的情况,让我得以对这个价值策略体系进行了不断的“进化”。2012年之后,我持续研究、跟踪PB-ROE框架,发现它的效果特别好,因此,在2014年大盘股低估值、性价比高的时候,就把这个策略彻底、快速地应用到组合管理中。在2015年,大牛市背景下价值策略遇到很大的挑战,我们就动态调整为“基于风险和风险溢价的资产配置策略”,在当时建立了“业绩归因分析和风险控制系统”,着重强调风险控制。至2016年熔断之后,市场风险急速降低,波动性也变小,我们意识到过度的风险控制会损失收益,因此,将风险控制升级至风险管理,强调识别风险、管理风险以及正确承担风险,这是一个质的飞跃。在2017年,在市场估值过快上升、风险显著加大的时候,我们衍生发展出“低波动策略”,目标是在控制回撤的基础上实现绝对收益。而在2018年,我们根据市场的变化和客户需求建立了纯阿尔法策略和“三高”策略。

中国证券报:从描述中可以发现,你的投资策略似乎始终在“进化”的过程之中,这也是外界很难解读你的投资方法的根本原因。这个“进化”会有终点么?最终追求的目标是什么?

丘栋荣:这些年的投资经验告诉我,如果你想让你的投资策略富有“生命力”,最好的办法就是让它始终处在“进化”之中。从这个角度而言,这个“进化”是没有终点的。

而从另一个角度出发,我们要看到,投资策略所对应的市场是在不断进化发展的,这个发展也是没有终点的,并没有任何的历史经验和策略可以保证在未来一定适用,“不确定性”在市场的进化发展中永恒不变。既然如此,不能够跟随市场发展而不断“进化”的投资策略,必然会在某一阶段被淘汰。因此,从这个角度来分析,投资策略的“进化”也是没有终点的。

目前,我们策略体系框架的核心包含三个方面:第一,基于风险和风险溢价的资产配置策略;第二,PB-ROE自下而上的选股策略,核心是ROE的不确定性研究;第三,风险管理系统。三个核心模块构建了完整的“基于不确定性定价的价值投资策略”。你会注意到,在整个策略体系中,价值投资是确定的,但其它的都是不确定的,我们会一直在不确定性定价的研究应用中进化我们的策略。所以,我们永远不去预测市场的明天,但我们希望,能够正确地把握现在。

构筑“护城河”

中国证券报:作为中庚基金投研部门的“当家人”,对中庚基金投研的未来要求是怎样的?

丘栋荣:中庚基金在投研方面的要求简单而纯粹,就是一句话:中庚基金,深耕价值,只做价值投资。我们会特别专注于资产本身,专注于资产本身的价值和现金流定价,而非基于市场行为和交易行为。而我们的所有资源,尤其是投研体系资源都集中在基于资产本身研究中,把我们所有的资源和优势集中起来。我们希望通过这种方式,在主动权益市场获得尽可能大的竞争优势。

我们的定位看起来很窄,但它的清晰度很高,可辨识度也很高。中庚基金在产品类型上主要聚焦于主动管理,而且,在主动管理中只做基于价值投资的策略,同时进行细分,以满足不同类型投资者的真实需求。我们希望在这一个领域建立自己明显的竞争优势。

中国证券报:具体来看,你会采用哪些方法来建立公司的竞争优势?

丘栋荣:我们的愿景是有机会打造A股市场一流水平的团队体系,给客户提供一流水平的主动权益的投资产品线。而要实现这个目标,我们认为至少必须包含三个方面的因素:

首先,必须找到一个相对可靠,而且有优势的策略,更重要的是要有生命力。我们把我们的策略体系总结为“基于不确定性定价的价值策略体系”,并且在不断的持续进化过程中,保持策略体系的生命力和竞争力。其次,要有合格的符合标准的人,最好是优秀的、一流的人才来执行这个策略,以及一个能够把优秀的人组织起来的高效组织系统。最后,要有良好的机制、文化和氛围,以确保策略体系、整个团队和系统能有持续的生命力。从人性的角度看,任何人以及组织,退化都是必然的。所以我们必须要有良好的机制、氛围和文化,把我们策略体系的问题发现出来,以确保我们的策略持续有活力和竞争力。这三个方面的因素缺一不可。

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